Dívida, quanto mais, melhor?

SELIC mantida em 15% e muito empresário se perguntando quando o custo de capital vai cair para que sua empresa se recupere.

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A verdade é que a dívida tem características que vão muito além do “CDI +” estampado no contrato de crédito.

A estrutura de capital de uma empresa, que nada mais é que a soma dos recursos proveniente de dívida e capital próprio utilizada para financiar ativos e operações da companhia, é um dos principais determinantes do valor econômico.

A literatura de finanças corporativas demonstra que, sob determinadas condições, a dívida pode reduzir o custo médio ponderado de capital (WACC) e aumentar o valor da firma, quando analisado por meio do seu fluxo de caixa descontado.

Só que a própria literatura também mostra que tal benefício é contingente e pode ser superado por custos econômicos não triviais.

Isto ocorre quando a alavancagem impõe uma rigidez excessiva à operação ou quando a elevada exposição representa “usurpação” da maior parte do fluxo de caixa da empresa, o que resulta em decisões não ótimas de investimento e gestão do caixa.

Se amanhã eu tenho que pagar uma PMT que consome boa parte do meu fluxo mensal e o não pagamento representa perder ativos relevantes da companhia, dados em garantia, minha capacidade de gerir a companhia passa a ser apenas sobre a parcela do fluxo livre.

Na prática, o problema raramente está na existência da dívida em si, mas na configuração da estrutura de capital: volume, concentração de credor, duration, perfil de amortização, indexação, covenants e sua interação com a volatilidade do fluxo de caixa operacional.

Mas se a dívida é mais barata que meu capital próprio, como tem um momento que ela é prejudicial?

Razão pela qual falamos que a dívida custa menos que o equity

Modigliani e Miller e demais estudiosos, demonstraram que em ambientes com tributação corporativa, os juros da dívida criam um redutor, por meio do tax shield fazendo com que o custo efetivo da dívida seja menor em relação ao capital próprio. Além disso, acionistas exigem maior retorno por assumirem risco residual, o que eleva o custo do equity (CAPM). Essa diferença fundamenta a visão tradicional de que a dívida é, ex-ante, mais barata que equity.

O ponto de inflexão: quando a dívida deixa de ser alavancagem

A transição da dívida, de um instrumento de crescimento para uma restrição operacional, não se dá exclusivamente por métricas agregadas como Dívida Líquida/EBITDA ou ICSD. O ponto crítico surge quando a estrutura de capital reduz a flexibilidade intertemporal da firma — isto é, sua capacidade de realocar recursos, absorver choques/crises e postergar decisões em resposta a incertezas.

A partir desse momento, decisões operacionais passam a ser condicionadas por restrições financeiras, e não por critérios de criação de valor econômico.

Trade-off Theory

A Static Trade-off Theory argumenta que existe um nível ótimo de alavancagem que equilibra o benefício fiscal da dívida com os custos esperados de distress financeiro (Kraus & Litzenberger). Desta forma, quando a alavancagem financeira ultrapassa esse ponto “ótimo”, o valor marginal da dívida torna-se negativo — cada real adicional de dívida destrói valor da companhia.

Quais sinais devo procurar?

Quando a estrutura de capital começa a destruir valor, os efeitos aparecem primeiro na operação:

• Investimentos futuros, mesmo aqueles com VPL positivo, são adiados por restrições de liquidez — foco é pagar a dívida.

• Projetos de inovação e crescimento orgânico são descartados por impacto em covenants — foco é geração de receita e caixa, ativo intangível não melhora percepção de crédito.

• A gestão passa a priorizar métricas de curto prazo (EBITDA, caixa imediato) em detrimento de eficiência econômica de longo prazo — gestão realiza venda de carteira, desmobilização de landbank e outras formas de antecipar caixa, mesmo que com deságio.

• A alocação de tempo da alta administração migra de estratégia para renegociação financeira — custo invisível de perda de gestão e geração de valor.

Esses sinais indicam que a empresa entrou em um regime no qual a estrutura financeira passou a dominar a lógica operacional.

Real effects of financial constraints

Estudos como Fazzari, Hubbard & Petersen (1988) e Almeida, Campello & Weisbach (2004) demonstram empiricamente que restrições financeiras afetam decisões reais de investimento, especialmente em empresas mais alavancadas ou dependentes de financiamento externo, enquanto o estudo de Fazzari et al. (1988) mostraram que empresas restritas gastam seu caixa em investimento, Almeida et al. (2004) mostrou que empresas restritas guardam seu caixa (economizam) para lidar com o futuro.

O custo econômico oculto da dívida

O custo relevante da dívida não se limita ao montante da parcela de juros.

Ele se manifesta na assimetria intertemporal de incentivos: em cenários positivos, o upside é limitado; em cenários negativos, o downside é amplificado.

Essa assimetria gera três custos bem documentados na literatura:

1. Custo de oportunidade — abandono de projetos rentáveis por restrição financeira.

2. Custo de agência — transferência implícita de controle dos acionistas para os credores — em termos econômicos, o equity se comporta como uma opção de compra sobre os ativos da empresa, com strike igual ao valor da dívida.

3. Custo de distress financeiro — aumento abrupto do custo de capital quando a empresa entra em estresse.

Agency costs of debt

Jensen e Meckling (1976) e Myers (1977) mostram que a dívida introduz conflitos entre acionistas e credores, levando a decisões subótimas como underinvestment e asset substitution, especialmente quando a empresa se aproxima de distress financeiro. Assim, estes estudos sugerem que a escolha entre dívida e capital próprio é um trade-off entre tax shield/agência e os custos de insolvência/subinvestimento.

Evidência prática: estruturas semelhantes, resultados distintos

Com o atual patamar da taxa básica de juros, se observa cada vez empresas com modelos operacionais semelhantes apresentarem desfechos radicalmente diferentes diante de choques adversos de crédito.

A variável explicativa central não é a qualidade do ativo ou a competência do time de gestão, mas o grau de elasticidade embutido na estrutura de capital.

Empresas com baixa rigidez financeira, seja por baixa alavancagem ou estrutura ótima contratual de dívidas, conseguem absorver choques adversos, ajustar temporariamente suas operações e preservar ativos até a normalização das condições de mercado — elas ganham tempo por terem fluxo de caixa livre “suficiente”.

Em contraste, empresas altamente alavancadas, operando sob estruturas de dívida com covenants restritivos, são frequentemente compelidas a realizar alienações de ativos e decisões operacionais subótimas, resultando em destruição de valor econômico permanente, por terem compromissos inegociáveis ou de alto custo de renegociação.

Esse fenômeno tem sido particularmente evidente no setor imobiliário brasileiro de médias e pequenas empresas nos últimos anos.

Tenho observado que incorporadoras com elevado nível de endividamento corporativo têm apresentado maior incidência de estresse financeiro e insolvência. Este cenário não necessariamente decorre de margens ruins ou inviabilidade de seus ativos imobiliários, mas pela incompatibilidade entre a rigidez da estrutura de capital e o ciclo longo de maturação do negócio. Destaque para os CRIs de projeto, que suspendem o fluxo que irriga projetos à holding, deixando a empresa principal exposta para custear G&A, investimentos futuros e PMTs.

Em resposta às pressões de liquidez e covenants, os gestores financeiros tendem a antecipar geração de caixa por meio da venda acelerada de estoques (descontos, maior parcelamento do prosoluto), realizar lançamento simultâneo de projetos sem adequada maturação técnica e mercadológica e postergar dispêndios essenciais.

Esse ajuste defensivo, embora alivie restrições financeiras no curto prazo, compromete estruturalmente a capacidade de crescimento futuro — cobertor se torna curto e o projeto futuro começa a pagar a conta do projeto do passado.

A redução do ritmo de recomposição de landbank, o adiamento de investimentos em desenvolvimento e aprovação de novos projetos e a compressão de despesas críticas deterioram a base operacional da companhia — gero menos caixa no futuro, por consequência pior fica minha capacidade de pagar a dívida amanhã.

Como resultado, a empresa entra em um ciclo de erosão progressiva da capacidade produtiva, no qual o potencial de geração de caixa futura diminui enquanto custos fixos e custo de capital permanecem elevados e pouco elásticos.

Financial distress e perda de valor

Andrade e Kaplan (1998) documentaram que empresas em estresse financeiro sofrem destruição de valor que excede custos diretos de falência, em grande parte devido a decisões forçadas e perda de flexibilidade operacional.

A ilusão da rolagem de dívida

Muitos defendem que basta renegociar que a estrutura se adequa, mas além de estarmos diante de um mercado concentrado, com poucos players ofertando crédito, a rolagem de dívida funciona enquanto a percepção de solvência é preservada, logo a liquidez é pró-cíclica: desaparece justamente quando se torna mais necessária — relação inversa à necessidade empresarial.

Quando a empresa entra em renegociação ocorrem, simultaneamente (i) o poder de barganha desloca-se para o credor, (ii) covenants tornam-se instrumentos de controle e (iii) alternativas de financiamento se tornam economicamente inviáveis.

Debt renegotiation

Bolton e Scharfstein (1996) mostram que estruturas de dívida rígidas aumentam a probabilidade de liquidação ineficiente, mesmo quando a continuidade da empresa seria economicamente superior.

Enfim, há um cenário onde a estrutura de capital atua de forma estratégica?

A estrutura de capital não é apenas uma decisão de otimização financeira, mas uma escolha estratégica que define o grau de liberdade da gestão ao longo do tempo.

A literatura é clara: embora a dívida possa reduzir o custo de capital esperado, ela aumenta a fragilidade da firma diante de choques adversos.

Empresas que crescem de forma sustentável são aquelas que reconhecem que flexibilidade tem valor econômico, mesmo quando isso implica menor alavancagem no curto prazo, ainda mais em um ambiente com elevado custo de financiamento e prazos curtos, muitas vezes incompatíveis com o ciclo operacional.

Da próxima vez que estiver discutindo estratégia financeira e a pergunta estiver baseada em “o quanto a mais podemos nos endividar”, substitua-a por: “qual é o custo estratégico da rigidez que estamos dispostos a assumir?”