Private Equity 101

Definisi Private Equity

Private Equity (PE) atau jika ditranslasi ke bahasa Indonesia berarti Ekuitas Swasta adalah lembaga investasi yang mengumpulkan uang (dari orang super kaya atau perusahaan) untuk membeli saham perusahaan yang belum go public (swasta), atau membeli perusahaan publik untuk dijadikan swasta (delisting).

Photo by Markus Winkler on Unsplash

PE berbeda dengan lembaga perbankan atau investor saham biasa, PE bisa memasuki dapur atau operasional dari suatu perusahaan yang diakuisisi seluruhnya atau separuh saja. Istilah yang digunakan adalah investasi leveraged buyout (pembelian perusahaan dengan utang). Dana investasi ini mengidentifikasi dan mengakuisisi perusahaan yang memiliki laba dan cash flow yang kuat.

Struktur dan Penamaan di Private Equity

• General Partners (GP): Pihak aktif yang bertugas mengidentifikasi/ mencari perusahaan, mengelola dana dan mengambil keputusan (Firma PE). e.g Saratoga
• Limited Partners (LP): Pihak pasif yang menerima laporan, memiliki dana seperti Sovereign Wealth Funds (Danantara) atau keluarga kaya (Family Offices).
• The Fund (Dana Kelola): The Fund merupakan wadah atas dana yang diberikan oleh LP ke GP dan memiliki waktu kadaluarsa.

Contoh kasus (fiksi);

Saratoga sebagai GP, Danantara sebagai LP, Danantara Fund I sebagai The Fund.

Tahun 1–5 (Investment Period): Waktu belanja. Saratoga (GP) mengidentifikasi dan mencari perusahaan untuk dibeli. Tahun 6–10 (Harvest Period): Waktu panen. Saratoga (GP) membenahi operasional dan menjual perusahaan yang sudah dibeli. Tahun 10: (Close Period) Danantara Fund I dibubarkan. Semua aset dijual, uang dikembalikan ke Danantara (LP) , dan Danantara Fund I (The Fund) ditutup.

Deal Structuring

1. Information Asymmetry

• Konsep Dasarnya adalah pihak penjual (Kopi Nusantara) selalu tahu keburukan dari bisnisnya daripada pembeli (Go Capital). Untuk menghindari hal tersebut, Go Capital (Firma PE) tidak akan begitu saja percaya pada informasi yang diberikan oleh penjual secara cuma-cuma. Untuk melindungi uang triliunan, Firma PE (Go Capital) menggunakan struktur kesepakatan untuk mengunci penjual (Kopi Nusantara) menanggung risiko bersama.

2. Earn-outs

Opsi yang biasa digunakan ketika penjual (Kopi Nusantara) memasang harga terlalu tinggi, sementara pembeli (Go Capital) skeptis dengan harga yang diberikan (overprice).

• Kopi Nusantara ngotot minta dibeli seharga Rp 100 Miliar karena yakin tahun depan omzetnya tembus Rp 50 Miliar. Firma PE merasa itu kemahalan dan hanya mau di Rp 80 Miliar. Aplikasi Earn-outs, Firma PE berkata: “Oke, deal di harga 100 Miliar. TAPI, hari ini saya transfer 80 Miliar dulu. Sisa 20 Miliar (Earn-outs) akan saya bayar tahun depan, ASALKAN omzetmu benar-benar tembus 50 Miliar seperti janjimu. Kalau meleset, sisa 20 Miliar itu hangus.” Dampaknya penjual (Kopi Nusantara) tidak bisa berbohong soal proyeksi palsu, karena uangnya baru cair jika target tercapai.

3. Vesting

Firma PE membeli sebuah perusahaan bukan cuma membeli mesin atau ruko, tapi seringkali membeli talentanya. Vesting adalah golden handcuffs agar talenta-talenta penting tidak pergi setelah perusahaan dibeli.

• Kopi Nusantara dibeli oleh PE. Tapi PE sadar, rahasia enaknya kopi susu ini ada di racikan sang Head Roaster (atau Founder). Kalau setelah perusahaan dibeli miliaran rupiah sang Founder malah resign dan bikin kedai kopi saingan, Firma PE bisa rugi bandar. Implementasi yang dilakaukan adalah dengan Firma PE memberi jatah saham kosong kepada Founder sebesar 10%, tapi dikunci dengan masa vesting 4 tahun. Artinya:
• Tahun 1 dia bertahan, sahamnya cair 2,5%.
• Tahun 2 bertahan, cair lagi 2,5%.
• Jika di Tahun ke-3 dia mengundurkan diri, sisa saham 5%-nya otomatis hangus dan ditarik kembali oleh perusahaan.
• Dampaknya manajemen inti Kopi Nusantara dipaksa untuk stay dan tetap bekerja keras mengembangkan perusahaan bersama Firma PE (Go Capital).

4. Convertible Preferred Equity

Firma PE (Go Capital) menyuntik dana Rp 50 Miliar dengan menerbitkan Convertible Preferred Equity (Saham Preferen yang bisa dikonversi).

• Skenario Preferred-Rugi: Uang tersisa atau hasil lelang aset perusahaan harus dipakai untuk membayar uang Firma PE (Go Capital) yang disuntikkan sebesar 50 Miliar terlebih dahulu. Penjual (Kopi Nusantara) tidak akan mendapat apa-apa sebelum uang PE kembali. (Proteksi risiko/Downside protection).
• Skenario Covertible-Profit: Firma PE (Go Capital) akan mengconvert atau mengubah status uang 50 Miliar yang disuntikkan menjadi saham biasa. (Memaksimalkan profit/Upside potential).

Metode Valuasi

Untuk menghitung valuasi suatu perusahaan atau bisnis yang akan dibeli oleh Firma PE, seringkali menggunakan metode yang disebut Capital Cash Flows (CCF). Jika dipahami, kerangka perhitungan bertumpu pada 4 poin. Berikut adalah contoh simulasi perhitungan valuasi dimana Go Capital (Firma PE) menggunakan modal dari para investor sebesar 50 Milyar dan menarik utang dari bank sebesar 50 Milyar untuk mengakuisisi perusahaan bernama Kopi Nusantara.

1. Memproyeksikan Arus Kas — Unlevered Free Cash Flow (UFCF)

Langkah pertama yang dilakukan investor adalah memproyeksikan Cash Flow (arus kas) perusahaan target untuk 5 tahun ke depan.

Perhitungan dilakukan dengan menghitung uang murni hasil operasional perusahaan seolah-olah perusahaan (Kopi Nusantara) tidak punya utang sama sekali (unlevered) supaya bisa terlihat kinerja asli bisnis tersebut tanpa terhalangi oleh beban cicilan utang dari pemilik sebelumnya.

Contoh perhitungan;

CF = 10 Milyar *(1–0,20) + 2 Milyar — 3 Milyar — 1 Milyar

CF = 6 Milyar

EBIT (Laba Operasional): Rp 10 Milyar — (Angka yang didapat dari total penjualan kopi dikurangi biaya operasional seperti gaji, sewa ruko, dan biaya pengadaan biji kopi/susu/packaging).

Tarif Pajak Perusahaan (τ): 20%

DEPR (Depresiasi/Penyusutan): Rp 2 Milyar — (Angka penyusutan nilai aset seperti mesin espresso, mesin kasir, dan furnitur outlet selama setahun).

CAPEX (Belanja Modal): Rp 3 Milyar — (Angka yang diakibatkan perusahaan keluar uang tunai untuk membeli mesin roasting baru dan membuka 2 cabang baru).

∆WK (Kenaikan Modal Kerja/Working Capital): Rp 1 Milyar — (Uang kas yang tertahan untuk keperluan operasional harian. Pada konteks Kopi Nusantara, sebanyak 1 Milyar dikarenakan menumpuk stok green beans dan packaging cup di gudang).

Kesimpulan dari rumus valuasi diatas adalah untuk menghitung seberapa menghasilkan firma PE (Go Capital) yang akan melakukan Leveraged Buyout (LBO), hasil rumus diatas akan menentukan apakah Go Capital akan bangkrut atau kaya raya. Go Capital membeli perusahaan (Kopi Nusantara menggunakan banyak utang dan mengandalkan CF (Cash Flow) dari rumus diatas untuk membayar cicilan utang tersebut setiap tahunnya. Jika CF negatif atau terlalu kecil, maka firma sangat memungkinkan gagal bayar utang (default).

2. Discount Rate & Beta

Uang 1 Miliar hari ini tentu lebih berharga daripada uang 1 Miliar di lima tahun mendatang. Oleh karena itu, semua proyeksi uang di masa depan tadi harus didiskon ke nilai hari ini.

Seberapa besar diskonnya? Firma PE umumnya menggunakan rumus CAPM (Capital Asset Pricing Model):

Rumus Capital Asset Pricing Model

Tingkat diskon ini dipengaruhi oleh 3 hal, yaitu:

• Risk-Free Rate (rf): Bunga investasi paling aman, seperti Obligasi Pemerintah (SBN).
• Market Risk Premium (rm — rf): Keuntungan biasanya 5–6% yang diminta investor karena berani mengambil risiko berinvestasi di perusahaan (Firma PE) alih-alih di instrumen aman negara.
• Beta: Indikator tingkat stres/risiko perusahaan.
• Beta > 1, bisnis sangat sensitif terhadap ekonomi (e.g penjualan mobil mewah).
• Beta < 1, bisnis lebih kebal krisis (contoh: komoditas kebutuhan sehari-hari).
• Jika perusahaan belum go public, Firma PE (Go Capital) biasanya akan melakukan benchmarking nilai Beta dari perusahaan kompetitor atau sejenis yang sudah melantai di bursa saham.

Contoh perhitungan:

Firma Go Capital melihat bahwa bunga SBN saat ini adalah 5% (rf), dan investor meminta bonus risiko pasar sebesar 6%. Karena bisnis kopi susu sangat defensif dan orang tetap mengkonsumsi kopi saat krisis, Firma PE menetapkan Beta Kopi Nusantara di angka 0,8 (risiko di bawah rata-rata pasar).

Maka tingkat diskonnya adalah:

Untuk memudahkan perhitungan valuasi di atas kertas, tim Go Capital membulatkan tingkat diskonto (risiko) ini menjadi 10%. Hal ini akan menjadi alasan mengapa semua arus kas Kopi Nusantara di poin berikutnya didiskon sebesar 10% per tahun.

3. Terminal Value — Nilai Jangka Panjang

Uang sebesar 6 Miliar ini baru hasil tahun pertama. Analis kemudian memproyeksikan arus kas ini selama 5 tahun ke depan. Berdasarkan hitungan sebelumnya tingkat risiko bisnis kopi (menggunakan CAPM), mereka menetapkan tingkat diskonto (ra) sebesar 10%.

• Nilai Sekarang (Present Value) Tahun 1–5: Jika arus kas Rp 6 Miliar ini diproyeksikan tumbuh perlahan selama 5 tahun dan didiskon ke nilainya hari ini (diskon 10%), total nilainya adalah sekitar Rp 25 Miliar dengan Compound Annual Growth Rate (CAGR) setiap tahun di 13,6%. Berikut detil perhitungan PV:

Lalu, bagaimana dengan tahun ke-6 sampai seterusnya? Analis menghitung dengan rumus Terminal Value (TV).

Asumsinya, di tahun ke-5 Kopi Nusantara mencetak kas Rp 10 Miliar, dan setelah itu pertumbuhannya akan stabil mengikuti inflasi negara di angka 5%.

Nilai 210 Miliar ini adalah nilai di masa depan di ujung tahun ke-5. Jika ditarik mundur ke nilainya hari ini (present value) serta didiskon 10% selama 5 tahun, nilainya menyusut menjadi 130 Miliar.

Dalam praktiknya, analis Firma PE sering menggunakan metode yang lebih mudah untuk menghitung Terminal Value, yaitu EBITDA Multiples.

Alih-alih menebak pertumbuhan selamanya, Firma PE sekedar melihat harga pasaran. Jika rata-rata perusahaan F&B di bursa saham dihargai 8x lipat dari EBITDA, maka Firma PE akan mengasumsikan hal yang sama saat mereka akan menjual (exit) Kopi Nusantara di tahun ke 5.

Jika di tahun ke-5 EBITDA Kopi Nusantara diproyeksikan mencapai 20 Miliar, maka Terminal Value-nya secara sederhana adalah: 20 Miliar x 8 = 160 Miliar. Angka harga jual di masa depan ini yang akan ditarik dan didiskon ke nilainya hari ini. Cara ini jauh lebih cepat, efisien, dan logis untuk menjustifikasi harga di mata komite investasi pada Firma PE.

4. Tax Shield

Firma PE (Go Capital) biasanya membeli perusahaan menggunakan banyak utang bank. Dalam akuntansi, kewajiban membayar bunga utang akan mengurangi laba kena pajak yang berarti pajak yang disetor ke pemerintah menjadi jauh lebih kecil. e.g Go Capital meminjam uang ke bank sebanyak 50 Milyar dengan bunga 8% untuk mendanai sebagian atas pembelian perusahaan Kopi Nusantara dengan pajak perusahaan sebesar 20%.

Photo by Olga DeLawrence on Unsplash

Berapa pajak yang bisa dihemat setiap tahunnya dari beban bunga? perhitungan sederhananya:

Tax Shield = Tarif Pajak Bunga Utang Nominal Utang

Jika penghematan 0,8 Milyar per tahun ini diproyeksikan dalam jangka panjang dan ditarik ke nilai saat ini, maka nilai dari present value & tax shield (PVTS) ini bernilai sekitar 5 Milyar. Uang hasil penghematan pajak ini akan ditambahkan ke dalam valuasi yang berdampak pada nilai perusahaan yang akan diakusisi menjadi lebih tinggi di mata investor PE.

5. Penentuan Keputusan (Net Present Value)

Setelah semua perhitungan dilakukan, maka tinggal menjumlahkan untuk melihat nilai total perusahaan (valuasi) aktual di mata Go Capital:

1. Nilai Arus Kas (Tahun 1–5) = Rp 25 Miliar
2. Nilai Jangka Panjang (Terminal Value) = Rp 130 Miliar
3. Bonus Penghematan Pajak (Tax Shield) = Rp 5 Miliar
4. Total Valuasi Perusahaan — capital cash flows (CCF) = Rp 160 Miliar

Pemilik Kopi Nusantara meminta harga 100 Milyar. Mari kita masukkan ke rumus keputusan investasi (NPV):

Kesimpulan:

NPV bernilai positif (+ Rp 60 Miliar), Go Capital bisa melakukan akuisisi atas Kopi Nusantara.

Bagi Hasil Keuntungan Ekuitas

Berikut adalah rincian aliran uangnya saat perusahaan Kopi Nusantara laku terjual di harga Rp 160 Miliar beserta perbandingan jika pembelian atas Kopi Nusantara full menggunakan uang investor tanpa menggunakan utang dari bank.

Skenario Beli Lunas Menggunakan Uang Investor (A)

• Uang Hasil Penjualan Perusahaan: Rp 160 Miliar.
• Bayar ke Bank: Rp 0 (karena tidak punya utang).
• Total Uang di Tangan Firma PE: Rp 160 Miliar.
• Detil dari uang 160 Miliar ini adalah:

Modal awal ditarik kembali = Rp 100 Miliar.

Keuntungan Bersih = Rp 60 Miliar.

Maka persentase untung (Return): Modal 100M menghasilkan untung 60M -> 60%.

Skenario Leveraged Buyout — LBO / Utang Bank 50 Miliar (B)

• Uang Hasil Penjualan Perusahaan: Rp 160 Miliar.
• Bayar Utang ke Bank: — Rp 50 Miliar.
• Total Uang di Tangan Firma PE: Rp 110 Miliar.
• Detil dari uang 110 Miliar ini adalah:

Modal awal (DP) ditarik kembali = Rp 50 Miliar.

Keuntungan Bersih = Rp 60 Miliar.

Maka persentase untung (Return): Modal 50M menghasilkan untung 60M -> 120%.

Perbedaan

Mengapa di Skenario B uang di tangannya hanya Rp 110 Miliar, tidak Rp 160 Miliar seperti Skenario A?

Karena di Skenario B, Firma PE (Go Capital) harus mengembalikan uang bank sebesar Rp 50 Miliar saat perusahaan (Kopi Nusantara) terjual (exit).

Namun, jika diperhatikan keuntungan bersihnya, kedua skenario sama-sama mendapat untung Rp 60 Miliar.

Disini letak peran Private Equity. Pada skenario B, Firma PE berhasil mendapat keuntungan sebesar Rp 60 Miliar hanya dengan menggunakan modal separuhnya (50 Miliar). Karena modal yang dikeluarkan lebih sedikit, persentase keuntungan (Return on Equity) dua kali lipat menjadi 120%.

The “2 and 20” Rule — Waterfall Returns

Ketika PT Kopi Nusantara laku dijual di harga Rp 160 Miliar, beginilah cara uang tersebut dibagikan:

1. Bayar Utang Dulu

• Uang penjualan: Rp 160 Miliar.
• Bayar utang pokok ke Bank: Rp 50 Miliar.
• Sisa Uang (Nilai Ekuitas): Rp 110 Miliar.

2. Kembalikan Modal Investor (Limited Partners/LP)

• Sisa uang: Rp 110 Miliar.
• Kembalikan modal awal ke Investor: Rp 50 Miliar.
• Keuntungan Bersih (Profit): Rp 60 Miliar.

Hukum Carried Interest sebesar 20% berlaku. Keuntungan 60 Milyar ini dibagi dengan Firma PE sebagai bonus performa.

• Jatah Firma PE (Carried Interest 20%): 20% x Rp 60 Miliar = Rp 12 Miliar.
• Jatah Investor (80%): 80% x Rp 60 Miliar = Rp 48 Miliar.

Exit Strategy

Firma PE tidak pernah berencana untuk mengelola sebuah perusahaan selamanya. Tujuan utama adalah membeli, memperbaiki atau membesarkan, lalu menjual (exit) dalam rentang waktu 3 hingga 7 tahun. Berikut adalah beberapa strategi yang biasa digunakan Firma PE untuk memanen keuntungan atau biasa disebut exit strategy.

1. IPO (Initial Public Offering

Ketika perusahaan (Kopi Nusantara) melantai di bursa saham (e.g BEI/IDX) dan masyarakat umum bisa ikut membeli sahamnya.

• Pro: Strategi ini merupakan jalur paling bergengsi. Valuasi perusahaan bisa melonjak sangat tinggi karena adanya antusiasme dari investor ritel dan institusi besar yang berebut membeli saham.
• Kontra: Proses menuju listing di bursa saham sangat birokratis, memakan biaya besar, dan memakan waktu yang lama. Selain itu, Firma PE biasanya tidak bisa langsung menjual seluruh sahamnya di hari pertama IPO karena ada aturan lock-up period (masa larangan jual) supaya harga saham tidak langsung anjlok.

2. Trade Sale (Strategic Buyer)

Strategi ini Firma PE (Go Capital) menjual perusahaan (Kopi Nusantara) ke perusahaan raksasa lain yang bergerak di industri yang sama.

• e.g Firma PE (Go Capital) menjual Kopi Nusantara ke jaringan kopi raksasa seperti Starbucks atau Kopi Kenangan.
• Strategi ini sering dilakukan karena pembeli strategis ini biasanya berani membayar dengan harga sangat mahal (Premium Price). Strategic buyer tidak hanya membeli arus kas Kopi Nusantara, tetapi juga membeli kapitalisasi dan pangsa pasar.

3. Secondary Buyout

Strategi ini dimana Firma PE (Go Capital) menjual perusahaan ke Firma PE lainnya.

• Strategi ini dipilih karena setiap Firma PE memiliki spesialisasi kelas atau ukuran dan keahlian yang berbeda-beda.
• e.g Firma PE kelas menengah ahli dalam membesarkan bisnis kopi dari 10 cabang menjadi 100 cabang berskala nasional. Ketika sudah mencapai 100 cabang, keahlian dan dana mereka cukup sampai di 100 cabang. Maka, Firma PE kelas menengah akan menjualnya ke Firma PE kelas kakap tingkat global yang ahli menyuntikkan dana raksasa untuk ekspansi dari 100 cabang menjadi 1.000 cabang di seluruh Asia Tenggara.

4. Dividend Recapitalization (Dividend Recap)

Strategi ini membutuhkan manuver finansial yang cukup teknis dan menjadi opsi pilihan serta dianggap kontroversial. Tujuannya adalah untuk mengamankan uang modal secepat mungkin sebelum perusahaan laku dijual.

• e.g Firma PE (Go Capital) menggunakan otoritasnya untuk menyuruh perusahaan (Kopi Nusantara) berutang lagi ke bank dengan jumlah besar. Namun, uang pinjaman dari bank ini tidak dipakai untuk membangun pabrik atau ekspansi tetapi langsung dicairkan dan dibagikan sebagai dividen tunai ke kantong Firma PE (Go Capital) itu sendiri.
• Dampaknya perusahaan Kopi Nusantara ditinggalkan dengan beban utang bank yang menumpuk. Namun di sisi lain, Firma PE (Go Capital) sudah berhasil menarik kembali modal awalnya bahkan untung di pertengahan jalan. Jadi, saat Kopi Nusantara akhirnya benar-benar dijual beberapa tahun kemudian, seluruh uang hasil penjualannya adalah 100% keuntungan murni karena modalnya sudah ditarik lewat strategi diatas.

Daftar Pustaka Gompers, P. A., Ivashina, V., & Ruback, R. S. (2019). Private equity: A casebook. Anthem Press.