Riskli mi? Kime göre, neye göre?

1998 yılında dünyanın en zeki finans insanları bir aradaydı.

John Meriwether — Salomon Brothers’ın efsanevi bond traderı. Yanında iki Nobel ödüllü ekonomist: Myron Scholes ve Robert Merton. Fonun adı Long-Term Capital Management’tı ve strateji matematiksel olarak neredeyse kusursuzdu: piyasalardaki küçük fiyat sapmalarını tespit edip, bu sapmalar kapanana kadar pozisyon tutmak. Teoride sonsuz kez çalışır. Pratikte bir kez yeterliydi.

1998 Ağustos’unda Rusya borcunu ödeyemeyeceğini açıkladı. Küresel piyasalarda panik yayıldı. LTCM’nin modelleri bu tür bir şoku “olası değil” olarak sınıflandırmıştı. Model doğruydu, dünya yanlıştı — ama dünya kazandı. Fon birkaç hafta içinde 4.6 milyar dolar eridi. Federal Reserve, küresel finansal sistemin çökmesini önlemek için acil bir kurtarma operasyonu koordine etmek zorunda kaldı.

Burada dikkat çekici olan şu: Kaybeden ahmaklar değildi. Tam tersine, o döneme ait en sofistike zihinlerdi. Hata cehaletten değil, güvenden geldi ve hatta riskin kontrol altında olduğuna dair matematiksel bir güvenden.

Howard Marks’ın onlarca yıl boyunca söylediği şey tam bu noktada devreye giriyor: volatilite risk değildir. Risk, kayıp olasılığıdır. Ve bu olasılık hiçbir zaman tam olarak ölçülemez, ne öncesinde ne de sonrasında. Marks bu fikri “How to Think About Risk” başlıklı video serisinde de detaylandırır; ona göre dünyanın en tehlikeli düşüncesi, risk diye bir şeyin var olmadığına dair inançtır. Çünkü riske dair yüksek bir farkındalık, paradoksal olarak riski azaltan şeydir (Oaktree Capital Management, 2024).

Akademisyenler 1960'larda riski tanımlamak zorunda kaldıklarında volatiliteyi seçtiler, çünkü volatilite ölçülebiliyordu. Kayıp olasılığı ölçülemiyordu. Marks bunu açıkça söyler: volatilite riskin semptomu olabilir, ama kendisi değildir. Ateş ölçerseniz hastanın ateşini görürsünüz, ama ateşi düşürmek hastalığı tedavi etmez, sadece termometreyi rahatlatır.

Peki riski yaratan neyse eğer varlığın kendisi değilse?

Fiyat.

1969'da ABD’nin en büyük, en karlı, en güvenilir elli şirketine yatırım yapanları düşünün. O dönemin teknoloji devleri, sanayi liderleri. Nifty Fifty olarak bilinen bu şirketler o kadar güçlüydü ki Wall Street bir konsensüse varmıştı: bunları satın almak için hiçbir fiyat çok yüksek değildi. Beş yıl sonra bu yatırımcılar paralarının yüzde doksanını kaybetmişti. Şirketler hâlâ büyüktü, hâlâ kazanıyordu. Ama fiyat o kadar şişmişti ki kalite artık bir güvence değildi, aksine bir tuzaktı. İnsanlar kaliteyi görüyordu, fiyatı görmüyordu.

Tersine mantık da işler. Marks, 1978'de yatırım dünyasının en aşağıda gördüğü şirketlere, yani yüksek getirili tahvillere yöneldiğinde, herkes onu deli saydı. Düşük kaliteli şirket tahvilleri, bunlara piyasada “junk bond” denir, riskli görünüyordu. Ama doğru fiyatlandırıldığında, taşıdıkları risk primi kazancı karşılıyordu ve fazlasını veriyordu.

Marks’ın öğrencilerine bıraktığı cümle şu: yatırım başarısı iyi şeyler satın almaktan değil, şeyleri iyi fiyata satın almaktan gelir.

Bu ayrım kulağa basit geliyor. Hayata taşıdığınızda karmaşıklaşıyor. Türkiye’de yaşayan herkesin tanıdığı bir versiyonu da var: 2021 yılı sonunda, döviz kurundaki sert hareketlere karşın Türk lirası mevduatına yüksek nominal faiz teklif edilmesi, birçok kişiye “güvenli liman” gibi göründü. Sabit bir oran, görünüşte öngörülebilir bir kazanç. Ama o dönemde enflasyonun mevduat faizinin oldukça üzerinde seyretmesi, nominal olarak kazandıran bu enstrümanın reel olarak kaybettirdiğini gösterdi (Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası [TCMB], 2022). Marks’ın ayrımı tam burada işliyor: TL mevduatın “volatilitesi” düşüktü, hesap dökümünde rakam her ay büyüyordu. Ama kayıp olasılığı, yani paranın alım gücünü koruyup koruyamayacağı, faiz oranının kendisinde değil enflasyonla arasındaki farkta gizliydi. Düşük görünen volatilite, gerçek riski sadece gözden kaçırılır hale getirmişti.

Hollandalı trafik mühendisi Hans Monderman 1980'lerde Kuzey Hollanda’daki kasabalarda alışılmadık bir deney yaptı. Tüm trafik işaretlerini, ışıkları ve yol çizgilerini kaldırdı; yayaları, bisikletçileri ve araçları eşit biçimde aynı alanda bıraktı. Sonuç beklenmedikti: sürücüler hızlarını yüzde kırk oranında düşürdü, çünkü algılanan risk artmıştı. Drachten’deki De Kaden kavşağında yeniden tasarımdan önceki yedi yılda otuz kaza raporlanmıştı; sonraki iki yılda yalnızca dört kaza yaşandı ve hiç yaralanma olmadı (The League of American Bicyclists, n.d.).

Monderman’ın tespiti şuydu: güvenlik hissi ile gerçek güvenlik ters orantılıdır. İşaretler insanlara “bu yol güvenli, sisteme güvenebilirsiniz” der. İnsanlar sisteme güvenince dikkatlerini kaybeder. Risk azalmaz, sadece görünmez hale gelir.

Piyasalar da tam böyle çalışır.

LTCM vakasında öne çıkan şey, fonun kendi risk yönetimindeki başarısızlığından çok, büyük ve sofistike karşı tarafların aynı hatayı yapmasıydı. Herkes LTCM’nin modellerine güveniyordu çünkü modeller güvenilir görünüyordu. Güvenilir göründüğü için kimse gerçek riski sorgulamadı. Ve tam da bu nedenle,herkesin güvende hissettiği o anda, sistem en kırılgan noktasındaydı (CLS Blue Sky Blog, n.d.).

Marks bunu şöyle ifade eder: dünyanın en tehlikeli inancı, riskin olmadığı inancıdır.

2008 krizinde mortgage piyasası da aynı mekanizmayla çalıştı. AAA derecelendirmesi alan mortgage destekli menkul kıymetler, yani en güvenli varlık sınıfı, kısa süre içinde sistemi neredeyse çökertti. Derecelendirme kurumları volatiliteye bakıyordu, kayıp olasılığına değil. Varlıklar sakin göründüğü sürece güvenliydi. Sakince duran bir bina depreme dayanıklı değildir, sadece henüz test edilmemiştir.

Finansal okuryazarlık tam bu noktada devreye girer. Piyasaları takip etmek, şirketlerin bilançolarını okumak, makro haberleri izlemek… Bunların hepsi gerekli ama yeterli değil. Asıl mesele şunu sormayı öğrenmek: bu varlık güvenli mi görünüyor, yoksa gerçekten güvenli mi? Bu iki soru arasındaki fark, çoğu zaman bir portföyün hayatta kalıp kalmamasını belirler.

Volatiliteyi takip eden bir yatırımcı sakin denizde yelken açar ve fırtınanın gelmeyeceğini düşünür. Kayıp olasılığını takip eden biri ise sakin denizin zaten fırtınayı gizleyebileceğini bilir.

Kaynakça

CLS Blue Sky Blog. (n.d.). Long-Term Capital Management ve sistemik risk [Blog yazısı]. Columbia Law School.

Oaktree Capital Management. (2024). How to think about risk with Howard Marks [Video]. YouTube. https://www.youtube.com/watch?v=WXQBUSryfdM

The League of American Bicyclists. (n.d.). Shared space ve Hans Monderman’ın trafik mühendisliği yaklaşımı.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası. (2022). 2022 yılı faaliyet raporu. https://www3.tcmb.gov.tr/yillikrapor/2022/tr/m-2-1.html