AMM의 보이지 않는 비용: Jason Milionis가 말하는 블록체인 메커니즘 설계와 MEV의 문제

Common Prefix가 진행하는 팟캐스트 Honest Majority 여섯 번째 에피소드에는 Category Labs의 Senior Researcher Jason Milionis가 게스트로 참여했습니다. Jason Milionis는 블록체인 경제학과 메커니즘 설계 분야를 연구해 온 연구자로, 특히 AMM(Automated Market Maker: 자동화된 시장조성자)의 구조적 비용과 MEV(Maximal Extractable Value: 블록 생성자가 트랜잭션의 순서를 조작하여 추출할 수 있는 최대 가치) 문제를 이론적으로 분석해 온 인물입니다.

이번 대담에서 Jason은 탈중앙화 거래소가 어떻게 작동하는지, 유동성 공급자는 왜 눈에 보이지 않는 비용을 부담하게 되는지, 그리고 더 빠른 블록체인이 왜 단순히 “빠른 사용자 경험” 이상의 의미를 갖는지를 설명합니다. 나아가 이러한 논의는 블록체인 인프라가 앞으로 기관 시장과 대규모 자본을 어떻게 수용할 수 있을지에 대한 질문으로도 이어집니다.

알고리즘에서 메커니즘 설계로

Jason은 아테네 국립기술대학교 시절부터 알고리즘과 이론 컴퓨터 과학에 관심을 가져왔습니다. 하지만 그의 관심은 단순한 알고리즘을 넘어, 전략적인 참여자들이 존재하는 환경에서 알고리즘이 어떻게 작동하는가라는 문제로 확장되었습니다. 그는 이를 “algorithm++”라고 표현합니다. 입력값이 고정된 것이 아니라, 자신의 이익을 위해 행동하는 참여자들이 입력을 만들어내는 환경을 분석하는 것입니다.

이러한 관심은 자연스럽게 메커니즘 설계(mechanism design) 로 이어졌고, DeFi는 그에게 거의 이상적인 연구 환경이 되었습니다. 왜냐하면 블록체인 위에서는 새로운 금융 메커니즘을 실제로 배포하고, 그 결과를 시장에서 직접 관찰할 수 있기 때문입니다. Jason은 특히 디파이 써머(2020년 디파이 프로젝트들이 폭발적으로 성장하며 TVL이 급증했던 시기)를 계기로, 탈중앙화 거래소의 핵심 구조인 AMM에 주목하게 되었습니다.

AMM의 핵심 비용: Loss Versus Rebalancing

Jason의 대표 연구 중 하나는 Loss Versus Rebalancing(LVR) 입니다. 이 개념은 AMM에 유동성을 제공하는 참여자가 왜 구조적으로 손실을 입는지를 설명합니다.

AMM은 외부 시장 정보를 직접 반영하지 않습니다. 대신 오직 자신 안에서 일어나는 거래만을 기반으로 가격을 조정합니다. 문제는 외부 시장, 예를 들어 Binance 같은 중앙화 거래소에서 가격이 먼저 움직인다는 점입니다. 이 경우 차익거래자(arbitrageur)는 외부 시장과 AMM 사이의 가격 차이를 발견하고, AMM에서 더 싼 가격에 자산을 사서 외부 시장에서 더 비싼 가격에 팔아 이익을 얻습니다. AMM은 이 과정을 통해 외부 가격에 “업데이트”되지만, 그 비용은 누가 부담할까요? 바로 유동성 공급자(LP) 입니다.

Jason은 이 손실을 “impermanent loss”와 구분해 LVR이라는 개념으로 설명합니다. 핵심은 외부 가격 변화에 따라 AMM이 재조정되는 과정에서 유동성 공급자가 구조적으로 부담하는 손실이라는 점입니다. 이 손실은 이후 차익거래자의 수익, 더 나아가 블록 제안자와 검증자에게 흘러가는 MEV의 원천이 되기도 합니다.

블록체인의 속도는 왜 중요한가

Jason의 최근 연구는 이 LVR이 블록 시간(block time) 과 어떤 관계를 가지는지를 보여줍니다. 핵심 결론은 간단하지만 매우 중요합니다.

블록 시간이 짧을수록, 유동성 공급자의 손실은 줄어든다.

이유는 블록체인이 외부 시장 가격을 더 자주 반영할 수 있기 때문입니다. 차익거래자는 매 블록마다 가격 차이를 포착하려고 경쟁합니다. 블록 생성이 더 자주 일어나면, 이 경쟁이 더 짧은 시간 간격에서 더 자주 발생하게 되고, 결과적으로 AMM의 가격은 외부 시장 가격에 더 가깝게 유지됩니다. 그만큼 LP가 부담하는 손실도 줄어듭니다.

Jason은 이를 “블록체인이 외부 시장을 샘플링하는 속도”로 설명합니다. 샘플링 주기가 짧아질수록 가격 왜곡이 줄고, AMM 참여자들은 더 나은 결과를 얻게 됩니다. 흥미로운 점은, 전통 금융시장에서는 오히려 너무 빠른 거래가 참여자에게 불리하게 작용한다는 연구도 있다는 점입니다. 하지만 블록체인에서는 배치(batch)와 경매 구조 덕분에, 더 빠른 블록 생성이 오히려 경쟁을 더 자주 유도하고 결과적으로 시장 효율성을 높일 수 있다는 것이 Jason의 설명입니다.

AMM, MEV, 그리고 블록 제안자의 수익

Jason은 LVR을 더 넓은 MEV의 한 형태로 봅니다. 차익거래자는 단순히 가격 차이를 이용하는 것이 아니라, 블록 안에서 가장 유리한 위치에 자신의 거래를 삽입해 수익을 확보합니다. 이 과정에서 경쟁이 발생하고, 블록 제안자는 이 경쟁을 경매처럼 활용해 추가 수익을 얻습니다.

예를 들어 Ethereum의 PBS(Proposer-Builder Separation) 구조에서는 블록 빌더들이 블록 공간의 상단을 두고 경쟁하며, 그 대가를 검증자에게 지불합니다. Jason은 이런 구조가 현재는 검증자에게 수익을 안겨주지만, 엄밀히 말하면 이 이익이 반드시 검증자에게 귀속되어야 할 이유는 없다고 지적합니다.

왜냐하면 사용자가 더 큰 거래를 한다고 해서 검증자가 체인을 “더 많이” 보호하는 것은 아니기 때문입니다. 결국 이 수익은 사용자와 애플리케이션, 혹은 유동성 공급자가 부담하는 비용에서 흘러나온 것입니다. 따라서 장기적으로는 이 가치가 더 적절한 참여자에게 돌아가도록 메커니즘을 다시 설계해야 한다는 것이 Jason의 문제 의식입니다.

메커니즘 설계는 블록체인의 핵심 연구 분야가 될 수 있는가

Jason은 앞으로 2~5년 간 블록체인 연구에서 가장 흥미로운 분야 중 하나로 메커니즘 설계를 꼽습니다. 이유는 분명합니다. 블록체인은 새로운 금융 구조를 실제로 배포하고 시장에서 테스트할 수 있는 몇 안 되는 환경이기 때문입니다.

특히 그는 누가 어떤 이익을 가져가야 하는가, 그리고 현재 잘못 배분되고 있는 수익 흐름을 어떻게 다시 설계할 것인가가 매우 중요한 연구 주제가 될 것이라고 봅니다. 이는 단지 이론적인 문제를 넘어, 블록체인을 더 효율적이고 공정한 시장 구조로 만들 수 있는 실제적인 과제이기도 합니다.

이러한 논의는 Axelar가 집중하고 있는 상호운용성 문제와도 멀지 않습니다. 멀티체인 환경이 심화될수록, 거래 흐름과 가치 흐름은 더 복잡하게 분산됩니다. 이때 어떤 인센티브 구조가 사용자, 유동성 공급자, 앱, 검증자 사이에서 건강하게 작동할 수 있는지는 단일 체인을 넘어서는 중요한 질문이 됩니다. Common Prefix가 이런 구조적 문제를 지속적으로 탐구하고, Axelar가 이를 뒷받침할 수 있는 인프라를 확장하는 이유도 여기에 있습니다.

마무리

Jason Milionis의 설명은 DeFi와 블록체인 인프라를 바라보는 또 다른 시각을 제공합니다. 표면적으로는 단순한 거래 구조처럼 보이는 AMM도, 실제로는 유동성 공급자, 차익거래자, 검증자, 사용자 사이에서 복잡한 가치 이동이 일어나는 경제 시스템입니다.

그가 강조하는 핵심은 분명합니다. 더 나은 블록체인을 만든다는 것은 그 안에서 발생하는 비용과 보상이 누구에게 어떻게 돌아가는지를 다시 설계하는 일이라는 점입니다. 결국 블록체인의 미래는 속도만이 아니라, 메커니즘의 정교함에 달려 있을지도 모릅니다.

• 본 글은 Category Labs의 Senior Researcher Jason Milionis의 Honest Majority 인터뷰 내용을 바탕으로 핵심 메시지를 정리한 글입니다. 원본 영상은 아래에서 확인하실 수 있습니다.

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