Negara Berhutang: Menakar Kesehatan Fiskal Indonesia, Singapura, dan Malaysia

“Berhutang bukan soal besarnya angka melainkan soal ke mana perginya, siapa yang menanggungnya, dan apa yang dihasilkan darinya.”

By : Imandy Yustine

Ada angka yang terlihat mengkhawatirkan tapi tidak berbahaya. Ada angka yang terlihat aman tapi menyimpan bom waktu. Dan ada angka yang membuat orang terbiasa karena sudah terlalu lama diulang-ulang sampai tidak ada yang repot-repot mempertanyakannya lagi.

BAGIAN I: STRUKTUR DAN KOMPOSISI UTANG : Indonesia Piramida Berbalik yang Mengandalkan Pasar Domestik

Per 31 Maret 2026, total utang pemerintah Indonesia tercatat Rp 9.920,42 triliun atau setara 40,75% dari PDB. Angka ini terlihat aman secara hukumjauh dari batas 60% UU Keuangan Negara namun, struktur internalnya menyimpan tekanan yang tidak segera terlihat di permukaan.

Dari sisi SBN, pembagian lebih lanjut menunjukkan: SBN Domestik 70,49%, SBN Valas 17,27%, dan pinjaman 12,24% dari total keseluruhan (data Kemenko Perekonomian, Juli 2024). Artinya, hampir tiga perempat utang pemerintah Indonesia kini bersumber dari pasar dalam negeri sebuah pergeseran strategis yang signifikan dari era 2000-an ketika ketergantungan pada kreditur asing jauh lebih besar.

1. Instrumen SRBI — Kartu Baru Bank Indonesia

Yang kerap luput dari diskusi publik adalah instrumen Sekuritas Rupiah Bank Indonesia (SRBI) — surat utang yang diterbitkan Bank Indonesia, bukan pemerintah, dengan underlying SBN. Per 18 Mei 2026, outstanding SRBI telah melonjak ke Rp 921,88 triliun, dengan kepemilikan asing (non-residen) mencapai Rp 221,59 triliun atau 24,04% dari total outstanding. Yield SRBI per 13 Mei 2026 ditetapkan: 6,21% (tenor 6 bulan), 6,31% (tenor 9 bulan), dan 6,45% (tenor 12 bulan).

SRBI dirancang untuk dua tujuan utama: menyerap likuiditas berlebih di perbankan dan menarik modal asing agar rupiah tidak jatuh terlalu dalam. Namun di balik fungsi stabilisasinya, SRBI mengandung risiko tersembunyi: ia merupakan instrumen jangka pendek yang sangat sensitif terhadap sentimen pasar global. Ketika rupiah tertekan ke Rp 17.513/USD di Mei 2026 ke level terlemah sepanjang sejarah — Bank Indonesia justru terpaksa mengerek suku bunga SRBI lebih tinggi untuk menahan arus modal keluar, yang pada gilirannya menekan pertumbuhan kredit perbankan.

2. Risiko Mata Uang

Dari total utang luar negeri (ULN) pemerintah sebesar USD 214,7 miliar (Q1 2026), 85,4% merupakan utang jangka panjang kondisi yang sehat dari sisi tenor. Namun dominasi denominasi USD membuat Indonesia sangat rentan terhadap pelemahan rupiah. Setiap depresiasi 1.000 rupiah per dolar AS secara mekanis menambah beban utang valas dalam denominasi rupiah sekitar Rp 200 triliun lebih ini angka yang besar untuk anggaran yang sudah tertekan.

Singapura Angka 173% yang Bukan Ancaman: Paradoks yang Perlu Dipahami

Rasio utang Singapura terhadap PDB mencapai sekitar 171–173% per 2025–2026 lebih tinggi dari Yunani saat krisis utangnya. Namun tidak ada satu pun investor global yang kehilangan tidur atas angka ini. Mengapa?

Jawabannya terletak pada satu perbedaan fundamental: pemerintah Singapura tidak berutang untuk membiayai belanja operasional. Utang yang terbit dalam bentuk Singapore Government Securities (SGS)yang dikeluarkan dengan dua tujuan spesifik: mengembangkan pasar obligasi domestik yang likuid, dan menyediakan instrumen bagi lembaga seperti CPF (Central Provident Fund) untuk menempatkan dana pensiun warganya dengan aman.

Hasilnya, struktur keuangan negara Singapura tampak seperti ini: aset finansial yang dikelola oleh GIC (~USD 936 miliar), Temasek (S$ 434 miliar net portfolio), dan MAS (cadangan devisa USD 629 miliar) secara kolektif jauh melampaui total kewajiban utang pemerintah. Net debt Singapura, secara faktual, adalah nol bahkan berpotensi surplus bersih yang besar. Inilah yang membuat S&P, Moody’s, dan Fitch mempertahankan rating AAA Singapura tanpa gangguan.

Pada 2025, Singapura mencatat surplus anggaran SGD 10,5 miliar (1,3% PDB) dihasilkan dari pendapatan yang 13% lebih tinggi dari tahun sebelumnya, termasuk kontribusi Net Investment Returns (NIR) dari Temasek dan GIC sebesar SGD 27 miliar.

Malaysia Di Tepi Batas Hukum

Malaysia berada di posisi paling mengkhawatirkan dari ketiga negara. Per Desember 2025, rasio utang federal terhadap PDB tercatat 65,3% ini telah melampaui batas statutory 65% yang ditetapkan pemerintah dan hanya berjarak tipis dari batas resmi 65%. Namun jika dihitung termasuk utang sektor publik penuh (federal + jaminan pemerintah + BUMN non-keuangan), angkanya membengkak ke 85,8% dari PDB per Juni 2025.

Struktur utang Malaysia didominasi instrumen MGS (Malaysian Government Securities) dan GII (Government Investment Issues) dalam denominasi ringgit, yang relatif aman dari risiko kurs. Namun tekanan datang dari sisi jatuh tempo: tahun 2026 saja, Malaysia menghadapi RM 108,7 miliar dalam bentuk maturitas MGS dan GII angka yang jauh lebih besar dari tahun sebelumnya (RM 83,5 miliar di 2025). Ini menciptakan kebutuhan refinancing besar yang harus dipenuhi di tengah suku bunga global yang masih tinggi.

Skenario gila dari Kementerian Keuangan Malaysia memperingatkan: jika seluruh jaminan pemerintah yang belum terealisasi harus dibayar sekaligus, rasio utang bisa melesat ke 97% dari PDB sebuah angka yang mendekati zona krisis.

BAGIAN II: RASIO, INDIKATOR KESEHATAN FISKAL & Rasio Utang terhadap PDB vs Batas Hukum

Rasio Pembayaran Bunga “Penanda Paling Jujur”

Rasio debt-to-GDP sering disebut “wajah publik” utang, tetapi rasio bunga terhadap pendapatan adalah “wajah dapur” yang paling jujur untuk mengukur berapa sen dari setiap rupiah pajak yang langsung hangus hanya untuk membayar bunga, sebelum satu rupiah pun bisa dipakai untuk sekolah, jalan, atau rumah sakit.

Indonesia menghadapi situasi yang paling serius di sini. Analis ekonom dari Bright Institute memperkirakan keseimbangan primer Indonesia negatif Rp 180,7 triliun pada 2025 yang artinya, seluruh pembayaran pokok dan bunga utang harus ditutup dengan menarik utang baru. Ini bukan hanya lampu kuning; ini adalah kondisi di mana utang secara harfiah membayar utang. Debt Service Ratio (DSR) diproyeksi mencapai 45,41% dari pendapatan negara di 2026 hampir dua kali lipat batas aman IMF sebesar 25–35%.

Malaysia sendiri mencatat DSR sekitar 16,3% dari pendapatan di 2025 terkendali, namun trennya naik (dari 12% di 2019 akibat pinjaman pandemi). Proyeksi untuk 2026 menunjukkan kenaikan beban cicilan ke RM 58,3 miliar atau 7,4% lebih tinggi dari tahun sebelumnya.

Singapura tidak relevan dibandingkan dengan parameter ini. Negara itu mencatat surplus anggaran konsolidasi 3% PDB per 2025 dan seluruh investasi returnnya SGD 27 miliar dari Temasek dan GIC saja lebih dari cukup untuk membayar seluruh biaya bunga obligasi pemerintah.

Keseimbangan Primer

Keseimbangan primer = (pendapatan negara) dan (belanja negara TIDAK termasuk pembayaran bunga). Angka positif berarti negara masih bisa menutup kebutuhan operasional tanpa berutang lagi; angka negatif berarti negara harus berutang bahkan sebelum membayar bunga.

• Indonesia: Keseimbangan primer negatif, dan membutuhkan utang baru untuk menutupnya.
• Malaysia: Keseimbangan primer masih negatif, defisit anggaran diperkirakan 3,8% PDB di 2025.
• Singapura: Keseimbangan primer positif dan surplus anggaran setelah memasukkan kontribusi investasi.

BAGIAN III: ALOKASI DAN PRODUKTIVITAS UTANG — INVESTIGASI KRITIS

Ini adalah jantung dari seluruh analisis. Utang hanya bermartabat jika dia bekerja jika menghasilkan nilai ekonomi melebihi biaya bunganya sendiri.

A.Indonesia Untuk Apa Triliunan Rupiah Itu?

Pemerintah secara resmi menyatakan bahwa ULN pemerintah difokuskan untuk sektor prioritas. Data Bank Indonesia per Q4 2025 menunjukkan alokasi ULN pemerintah sebagai berikut:

• Jasa Kesehatan dan Sosial: 22,1%
• Administrasi Pemerintah: 20,2%
• Pendidikan: 16,2%
• Konstruksi/Infrastruktur: 11,5%
• Transportasi: 8,5%

Di permukaan, profil diatas terlihat baik. Namun penelitian lebih mendalam mengungkap celah besar antara klaim dan kenyataan:

Neraca Ekspor dan Neraca Jasa Indonesia mencatat surplus perdagangan barang selama 68 bulan berturut-turut hingga awal 2026, dengan ekspor Januari-Februari 2026 tumbuh 2,19% (yoy). Sektor industri pengolahan mendominasi ekspor nonmigas dengan nilai USD 37,06 miliar (naik 6,69%). Ini kabar baik.

Namun masalah tersembunyi ada di neraca jasa komponen yang jarang masuk berita. Indonesia secara konsisten mencatat defisit neraca jasa yang signifikan, disebabkan oleh:

1. Pembayaran dividen dan profit repatriasi kepada investor asing
2. Biaya jasa transportasi laut yang masih didominasi perusahaan asing
3. Pembayaran royalti teknologi, lisensi software, dan jasa konsultasi kepada mitra asing
4. Defisit pariwisata di beberapa kategori

Akibatnya, current account (transaksi berjalan) Indonesia di 2025 hanya surplus tipis sekitar -0,1% PDB mendekati nol dan diproyeksikan defisit lagi ke -1,1% PDB di 2026. Ini berarti meskipun ekspor barang surplus, pendapatan neto dari luar negeri secara keseluruhan hampir impas, memberikan tekanan struktural pada rupiah.

Pertanyaan kritis: Jika triliunan rupiah utang telah diinvestasikan ke infrastruktur, pendidikan, dan industri selama satu dekade lebih mengapa neraca jasa Indonesia masih sangat defisit? Mengapa teknologi, pelayaran, dan penerbangan kelas premium masih sangat bergantung pada pihak asing? Ini menunjukkan bahwa alokasi utang selama ini belum cukup berhasil membangun kapabilitas sektor real yang bersaing di pasar global.

Kritik Struktural

Ekonom dari The Conversation mencatat bahwa keseimbangan primer yang negatif berarti “seluruh pelunasan pokok utang dan pembayaran bunga utang memakai dana penarikan utang baru.” Artinya, Indonesia sedang dalam kondisi di mana utang dipakai untuk membayar utang bukan untuk investasi produktif. APBN 2026 sendiri merencanakan pembiayaan utang neto sebesar Rp 832,21 triliun menambah posisi utang tanpa jaminan bahwa nilai tambah ekonominya setimpal.

B.Singapura “Utang yang Bekerja dengan Presisi”

Singapura tidak menggunakan utang untuk belanja dia menggunakan investasi untuk menghasilkan pendapatan. Model fiskal Singapura benar- benar unik: pemerintah mengumpulkan cadangan dari surplus historis anggaran, lalu menyerahkannya ke GIC dan Temasek untuk diinvestasikan di pasar global. Return dari investasi itu kemudian dikontribusikan kembali ke anggaran negara melalui mekanisme Net Investment Returns Contribution (NIRC). Hasilnya: pada 2025, GIC dan Temasek menghasilkan return investasi senilai SGD 27 miliar jumlah yang jauh melebihi seluruh biaya layanan utang pemerintah Singapura. Inilah model “negara yang hidup dari investasi, bukan dari pajak semata.”

C.Malaysia Antara Janji Transformasi dan Realita Fiskal

Khazanah dan PETRONAS menjalankan peran strategis dalam ekosistem ekonomi Malaysia, namun beban utang federal yang mendekati batas hukum mengindikasikan bahwa pengeluaran pemerintah belum cukup efisien menghasilkan pertumbuhan yang proporsional. Pertumbuhan PDB Malaysia diproyeksikan hanya 4,9% di 2025 dan 4,8% di 2026 sementara utangnya terus merangkak naik. Ini adalah sinyal bahwa elastisitas pertumbuhan terhadap utang (setiap penambahan utang berapa PDB yang dihasilkan) sedang melemah.

BAGIAN IV: Peta Aset Negara: Siapa yang Punya Uang di Luar? SEBAGAI BARGAINING POWER

Ini adalah dimensi yang paling sering diabaikan dalam narasi utang publik: setiap negara tidak hanya punya kewajiban (utang), tetapi juga memiliki tagihan (aset) kepada dunia. Negara yang cerdas menggunakan aset ini sebagai leverage untuk memperkuat posisi fiskalnya dan di sinilah jarak antar ketiga negara ini paling dramatis.

1. GIC & Temasek Singapura: Negara Kreditur yang Bersembunyi di Balik Angka Utang Tinggi

Singapura menjalankan dua kendaraan investasi sovereign yang berbeda: GIC Private Limited — mengelola cadangan devisa pemerintah yang tidak diungkapkan secara resmi, namun Global SWF memperkirakan AUM-nya sekitar USD 936 miliar per pertengahan 2025, menjadikannya SWF terbesar ke-7 di dunia. GIC berinvestasi 100% di luar negeri — di 40+ pasar global — dengan alokasi terbesar di Amerika (49%), Asia Pasifik (24%), dan EMEA (20%). Return 20 tahun GIC adalah 5,7% nominal USD per tahun, atau 3,8% real (di atas inflasi global).

Temasek Holdings SWF berorientasi korporasi dengan net portfolio value S$ 434 miliar per 31 Maret 2025. Temasek memiliki 66% eksposur ke ekonomi maju dan memiliki saham di perusahaan-perusahaan global kelas dunia termasuk DBS, Singapore Airlines, ST Engineering, Standard Chartered, dan ratusan perusahaan lainnya di 9 negara.

Gabungan GIC + Temasek + cadangan MAS = lebih dari USD 1,77 triliun angka yang lebih besar dari GDP Singapura itu sendiri (USD 606 miliar). Ini bukan sekadar tabungan; ini adalah senjata strategis yang memberi Singapura kemampuan untuk menghadapi krisis finansial global tanpa bergantung pada IMF atau kreditur asing mana pun. Utang gross 171% PDB Singapura terasa tidak relevan ketika aset bersih negaranya jauh lebih besar dari seluruh kewajibannya.

2.Khazanah Nasional Malaysia: SWF yang Bertransformasi

Khazanah melaporkan AUM sebesar MYR 105 miliar (sekitar USD 26 miliar) dengan return 5,2% untuk tahun 2025, dan return tujuh tahun kumulatif 6,1%. Khazanah memiliki dua portofolio utama: portofolio investasi komersial (untuk return maksimal) dan Dana Impak (untuk dampak sosial-ekonomi dalam negeri). Yang menarik, sejak sekitar 2017, Khazanah mulai secara agresif merotasi portofolionya ke pasar negara maju. Per awal 2025, Amerika Serikat menyumbang sekitar 40% dari portofolio global Khazanah, dengan rencana meningkatkan eksposur negara maju hingga mendekati benchmark MSCI ACWI (88%). Ini adalah pivot strategis dari SWF yang dulunya fokus pada aset Asia.

Namun dibandingkan Temasek atau GIC, Khazanah masih jauh lebih kecil. Dengan AUM USD 26 miliar, kemampuannya sebagai backstop fiskal Malaysia jauh lebih terbatas. Khazanah tidak dapat berdiri sendirian untuk menjadi penyangga terhadap tekanan refinancing utang Malaysia yang mencapai RM 108,7 miliar di 2026 saja.

3.Danantara Indonesia: Ambisi Besar, Tata Kelola yang Masih Diuji

Danantara diluncurkan 24 Februari 2025 oleh Presiden Prabowo Subianto dengan janji besar: mengelola aset BUMN senilai lebih dari USD 900 miliar yang jika benar, akan menjadikannya salah satu SWF terbesar di dunia. Dana awal yang dialokasikan adalah USD 20 miliar (sekitar Rp 300 triliun) dari efisiensi anggaran. Namun independen peneliti dari Global SWF memberikan penilaian lebih konservatif: nilai aktual kepemilikan saham BUMN yang diserahkan ke Danantara diperkirakan sekitar USD 172 miliar yang jauh dari klaim USD 900 miliar. Perbedaan ini mencerminkan perbedaan antara nilai buku aset BUMN (yang dipakai klaim pemerintah) dengan nilai pasar aktual.

CIO Danantara Pandu Patria Sjahrir menyatakan di Davos (Januari 2026) bahwa Danantara berencana menggelontorkan investasi hingga USD 14 miliar di 2026, dengan fokus pada energi terbarukan, infrastruktur digital, kesehatan, dan ketahanan pangan. Danantara telah mendapatkan rating Fitch BBB setara dengan rating sovereign Indonesia dan telah menerbitkan obligasi (“Patriot Bonds”) untuk mengumpulkan dana segar.

Catatan kritis: Danantara mendapatkan skor Governance, Sustainability & Resilience (GSR) 40% di 2026 dari Global SWF meningkat dari hanya 4% di 2025, namun masih jauh di bawah standar SWF kelas dunia. Pertanyaan besar yang belum terjawab adalah: apakah investasi Danantara akan benar-benar menghasilkan return yang cukup untuk menjadi leverage terhadap utang Indonesia, atau justru menjadi beban baru jika proyek-proyeknya tidak memberikan nilai ekonomi yang memadai?

BAGIAN V: SOLUSI DAN STRATEGI PEMULIHAN Optimalisasi Pendapatan Di Mana Uang yang Hilang?

Indonesia memiliki rasio pajak terhadap PDB (tax ratio) sekitar 10,4% pada 2025 salah satu yang terendah di antara ekonomi setara G20. Sebagai perbandingan, Malaysia sekitar 12–14%, dan rata-rata OECD di atas 30%. Artinya, Indonesia meninggalkan triliunan rupiah potensi pajak yang tidak terpungut setiap tahunnya.

Sumber-sumber potensial yang belum dioptimalkan:

• Pajak karbon: Indonesia memiliki ekonomi berbasis komoditas dan emisi yang besar, namun pajak karbonnya baru diujicobakan dan tarifnya sangat rendah
• Pajak kekayaan dan warisan: Hampir tidak ada di sistem perpajakan Indonesia
• Pemberantasan shadow economy: Diperkirakan 20–25% dari PDB Indonesia berputar di luar sistem formal
• Transfer pricing: Ribuan perusahaan multinasional menekan laba kena pajak di Indonesia dengan memanipulasi harga transfer ke afiliasi di yurisdiksi pajak rendah

Malaysia sudah selangkah lebih maju dengan implementasi pajak digital dan rencana perluasan SST (Sales and Service Tax), namun tax ratio-nya pun masih jauh dari optimum untuk menutup defisit struktural.

Efisiensi Belanja Dan Siapa yang Menikmati Subsidi?

Indonesia menghabiskan puluhan triliun rupiah per tahun untuk subsidi energi dan pangan yang secara struktural lebih banyak dinikmati oleh kelas menengah-atas yang mengonsumsi lebih banyak energi, bukan oleh kelompok miskin yang seharusnya menjadi sasaran. Pemangkasan subsidi yang tidak tepat sasaran dan realokasi ke bantuan langsung tunai berbasis data adalah langkah efisiensi yang secara akademis sudah terbukti efektif di banyak negara.

Malaysia menghadapi tantangan serupa: debt service charges diproyeksikan mencapai RM 58,3 miliar di 2026 angka yang mendominasi belanja operasional dan menyempitkan ruang untuk investasi pembangunan. Pemerintah Anwar telah mengambil langkah mengurangi subsidi diesel dan merasionalisasi subsidi listrik, meski menghadapi resistensi politik yang kuat.

Catatan untuk Danantara dan Pelajaran dari Temasek

Temasek dibangun selama 50 tahun dengan filosofi yang jelas: investasi jangka panjang, tata kelola transparan, dan manajemen profesional yang bebas dari intervensi politik hari-ke-hari. Hasilnya adalah total shareholder return sejak 1974 sebesar 14% per tahun salah satu track record SWF terbaik di dunia.

Danantara memiliki potensi menjadi kendaraan transformasi ekonomi Indonesia yang setara bahkan lebih besar. Namun itu hanya bisa terjadi jika tata kelola dan transparansinya dibangun dari awal dengan standar internasional yang ketat, bukan sekadar instrumen fiskal jangka pendek. Skor GSR 40% Danantara di 2026 menunjukkan kemajuan, tetapi juga mengingatkan bahwa masih jauh jalan yang harus ditempuh.

BAGIAN VI :PENUTUP: TIGA MODEL, SATU PELAJARAN

Berdasarkan pemaparan komprehensif di atas, tiga negara menawarkan tiga model fiskal yang berbeda dengan implikasi berbeda pula:

Singapura membuktikan bahwa negara bisa memiliki utang sangat tinggi secara statistik namun secara substansial menjadi negara terkaya dan paling stabil di kawasan karena asetnya jauh lebih besar dari kewajibannya, dan setiap sen yang dipinjam bekerja dengan efisiensi tinggi.

Malaysia berada di persimpangan kritis: rasio utang mendekati batas hukum, ruang fiskal menyempit, namun masih punya fondasi ekonomi dan Khazanah yang bisa menjadi jangkar stabilitas jika reformasi fiskal dijalankan dengan konsisten.

Indonesia adalah kasus yang paling kompleks negara dengan ekonomi terbesar di kawasan, namun dengan DSR yang mengkhawatirkan, keseimbangan primer yang negatif, dan neraca jasa yang terus defisit. Danantara bisa menjadi terobosan historis jika dikelola dengan benar, atau bisa menjadi beban baru jika tata kelolanya lemah.

Yang menyatukan ketiganya adalah satu kebenaran sederhana: utang yang produktif adalah investasi; utang yang konsumtif adalah beban. Pertanyaan terpenting bukan “berapa besar utangnya?”melainkan “apa yang dihasilkan dari utang itu, dan siapa yang pada akhirnya harus membayarnya?”

Angka-angka dalam laporan ini tidak ditulis untuk menakut-nakuti. Data ini saya tulis karena setiap warga negara berhak memahami ke mana uang negara pergi, berapa yang sudah dipinjam atas nama mereka, dan apakah beban itu akan lahir kembali sebagai kemakmuran atau sebagai tagihan yang dikirimkan ke generasi yang bahkan belum bisa berbicara.