İŞLETMENİN YÜKÜMLÜLÜKLERİ 2- TAHVİLLER

Büyük şirketler borçlanacakları zaman genelde tek bir kaynaktan borçlanmak yerine tıpkı devletler gibi tahvil ihraç ederek halktan borçlanmayı tercih ederler (Bonds payable).

Tahvil esas olarak bir senettir. Nasıl iki kişi arasındaki bir borç ilişkisinde borç veren verdiği para karşılığında alacaklıdan borcunu ödeyeceğine dair yazılı bir teminat alıyorsa şirkette borç verenlere böyle bir senet verir. İşte bu senede tahvil denir. Tahvilin üzerinde yazan tutar (principal amount) onun nominal değeridir (face value-maturity value-par value). Yani vade sonunda tahvil sahibi şirket bu tutarı ödeyeceğine söz vermektedir. Bu ifadeden anlaşılacağı üzere tahvilin üzerinde muhakkak olması gereken unsurlardan biri şirketin ismi diğeri de vade tarihidir (maturity date). Ayrıca şirket belirli dönemlerde faiz ödemesi yapacaksa (kupon faizi) bu oran da tahvilin üzerinde yazmak zorundadır.

Tahviller genelde bankalar aracılığıyla çıkarılırlar. Tahvil çıkarılırken banka ya tahvilleri önce satın alıp sonra halka ihraç eder ya da bir komisyon karşılığında doğrudan halka ihraç eder.

Tahvilin fiyatı üzerinde yazan fiyat olmak zorunda değildir ki zaten tahviller genelde piyasada farklı bir fiyattan işlem görür. Bir tahvil nominal değerinin üzerinde işlem görüyorsa buna primli (Premium) tahvil, nominal değerinin altında işlem görüyorsa buna indirimli (discount) tahvil denir. Tahvilin fiyatının belirlenmesinde piyasa faiz oranları ile tahvilin vadesi belirleyicidir. Tahvilin vadesine yaklaştıkça piyasa fiyatı nominal fiyatına yaklaşır ve vade tarihinde bu iki fiyat eşitlenir çünkü o tarihte tahvil sahibinin yapacağı ödeme dışında tahvilin başka bir getirisi olmayacaktır.

Tahvilin gelecekteki değeri nominal değeriyken şimdiki değeri piyasa fiyatıdır. Tahvilin piyasa fiyatı ile nominal fiyatı arasındaki fark aslında paranın zaman değerinden kaynaklanmaktadır. Örneğin iki yıl vadeli bir tahvilin nominal değeri 100 bin liraysa bunun anlamı, bu tahvil karşılığında tahvil sahibinin iki yıl sonra 100 bin lira ödeyecek olmasıdır. Arada hiç kupon ödemesi yapılmayacağını varsayarsak bu tahvile bugün 100 bin lira verilmesi, iki yıl boyunca o 100 bin liradan elde edilecek olası getirilerden vazgeçildiği anlamına gelir. Peki bu getiriden ne karşılığında vazgeçilmiştir? Hiçbir şey. Bunun rasyonel bir karar olmadığı ortadadır. O halde iki yıl sonra ödenecek 100 bin lira için şimdi daha az bir ödeme yapılmalıdır ki iki yıl boyunca 100 bin liradan vazgeçmenin bir getirisi olsun. İşte bu paranın zaman değerine bağlıdır ve paranın zaman değeri faizle ölçülür.

Tahvilin fiyatının belirlenmesinde iki faiz oranı etkilidir. Birincisi kupon faizi, ikincisi piyasa faizi. Tahvilin üzerinde yazan kupon faiz oranı, belirli dönemlerde ne kadar kupon ödemesi yapılacağını gösterir. Örneğin 1.000 liralık bir tahvilin üzerinde yüzde 5 kupon faizi yazıyorsa tahvil sahibine yıllık 50 lira ödeme yapılır. Ödemeler altı aylıksa yıl içinde 25’er liralık taksitler halinde yapılır. Piyasa faiziyse tahvil sahibinin talep ettiği faiz oranıdır. Buradaki soru şudur: Piyasa faiz oranının yüzde 20 olduğu bir ortamda, kupon faizi ve anapara ödemesi dahil, tahvilden bu oranın altında gelir elde etmeyi kim neden kabul etsin? İşte kimse bunu kabul etmeyeceği için tahvilin piyasa fiyatının düşmesi gerekir ki piyasa faiz oranına yakın bir getiri sunabilsin. Diğer taraftan tahvil ihraçcısı için de piyasa faiz oranının üzerinde borçlanma rasyonel değildir. Örneğin piyasa faizinin yüzde 10 olduğu bir ortamda işletme neden yüzde 15 faizle borçlansın? Bu sebeple tahvil faiz oranı piyasa faiz oranının üzerine çıkarsa tahvile talep artacağından tahvilin fiyatı artacak ve getirisi yine piyasa faiz oranına yaklaşacaktır. Piyasa faiz oranı sürekli dalgalandığı için tahvil fiyatları sürekli dalgalanır.

Bir tahvilin değerlemesi, piyasa faiz oranı ve kupon faiz oranı dikkate alınarak, tahvilin gelecekte yaratacağı toplam nakit akışlarının bugünkü değerine indirgenmesiyle yapılır. Örneğin piyasa faiz oranı yüzde 10 iken kupon faizi yüzde 8 ve nominal değeri 100 bin lira olan 5 yıl vadeli ve yılda iki kere kupon ödemesi olan bir tahvilin bugünkü değeri 92.278 liradır. Bunu şu şekilde hesaplarız:

Öncelikle tahvil anaparası için beş yıl sonra ödenecek 100 bin liranın bugünkü değerini bulalım. Bunun için piyasa faiz oranını (%10) esas alırız ancak yılda iki kere ödeme yapıldığından bu faiz oranının yarısını (%5) kullanırız.

61.391=100.000/〖1,05〗^10 

Şimdi de 5 yıl boyunca ödenecek kupon ödemesi olan 4 bin liraların toplamının bugünkü değerini bulalım. Bu bir anüitedir ve anüitelerin bugünkü değer formülünü kullanarak hesabımızı şu şekilde yaparız:

30.887=4.000  (〖1,05〗^10-1)/(〖1,05〗^10×0,05)

Tahvilin değerlemesini yaptığımızda bugünkü değerinin yaklaşık 92.278 (61.391 + 30.887) lira olması gerektiğini buluruz.

Bu işlemler Microsoft Excel programıyla çok daha basit bir şekilde yapılabilir. Bir hücreye şu formülün yazılmasıyla tahvilin değeri kolayca hesaplanır.

=BD(0,05;10;-400–100.000)

BD: Bugünkü Değer

0,05: Yıllık faiz oranı olan yüzde 10’un yarısı (Yılda iki kere kupon ödemesi yapılacağından yıllık faiz oranı da ona uyumlu olarak ikiye bölünmüştür).

10: Dönem sayısıdır. Beş yılda ikişer kere ödeme yapılacağından toplamda 10 dönem vardır.

-400: Her bir kupon ödemesidir. Tahvilin kupon faizi yüzde 8 olduğundan yılda 800 lira ödeme yapar, yılda iki kere ödeme yapacağından her bir ödeme 400 liradır. Bu bir nakit çıkışı olduğundan eksi ile gösterilir.

-100.000: Tahvil anapara ödemesidir. Bu bir nakit çıkışı olduğundan eksi ile gösterilir.

İşlem sonucunda tahvilin değeri 92.278 lira olarak bulunacaktır.

Her ay ödenecek faiz gideri, bu faiz giderinin ne kadarının kupon ödemesi ne kadarının ifta gideri olduğu, tahvilin defter değerinde dönemler itibarıyla meydana gelen değişiklikler bir itfa tablosunda izlenebilir. Yukarıdaki örneğimize uygun itfa tablosu şu şekilde olacaktır.

İtfa tablosundan anlaşılacağı üzere her dönem sonunda tahvilin defter değeri bir sonraki dönemin dönem başı değeridir. Bu değer piyasa faiz oranıyla (6 aylık için 0,05) çarpılarak dönem faiz giderine ulaşılır. Bu giderin iki bileşeni vardır: Birincisi kupon ödemes (4 bin lira) diğer iskonto itfası. Tahvilin dönem başı değerinden itfa gideri düşüldüğünde tahvilin dönem sonu değerine ulaşılır. Vade gününe yaklaştıkça tahvilin defter değeri nominal değerine yaklaşır.